美国“大滞胀”的启示(15)

2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。
类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。
如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。
10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。

3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落
中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。