大行业小公司，蒙娜丽莎：行业洗牌加速，供需两端寻找破局之道(18)

3.3 降本增效见成果，毛利率改善空间较大
2022年燃料动力价格持续高位运行，天然气、煤炭、电力同比涨幅较大。根据wind数据，2022年山西产动力末煤(Q5500)京唐港全年均价为1273元/吨，同比 47.8%；中国LNG出厂全国指数全年均价为6914元/吨，同比 41.9%。22Q2起公司落实降本减费措施，如加强原材料招投标管控，胚料、釉料成本管控较好等。
22Q1-Q4单季度毛利率分别为19.11%、22.24%、27.09%、24.52%，Q1-Q3环比逐季改善，但同比仍然承压，主因公司燃料成本占比约25%，电费占比约9%，能源价格上涨对利润影响大；
Q4毛利率环比有所回落，主因收入未达到理想目标带来毛利率下降，同时材料价格处在高位、控制库存 部分窑炉提前维修。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分
关键假设：
瓷质有釉砖：2023年瓷砖行业受益竣工回暖（2023年1-2月竣工面积同比 8%，2022年全年为-15%），公司“经销 工程”全渠道营销（2022年C端收入实现逆势增长，同时大B端风险释放充分），C端景气度有望贯穿全年。
我们预计2023-2025年公司主力产品瓷质有釉砖业务收入分别为53.54、62.64、72.04亿元，同比增速分别为20%、17%、15%。产能利用率上升后毛利率有望企稳回升，预计2023-2025年毛利率分别为29.5%、29.5%、29.5%。