大行业小公司，蒙娜丽莎：行业洗牌加速，供需两端寻找破局之道(20)

4.2 估值分析及总结
同行业可比上市公司包括帝欧家居、东鹏控股。我们认为三家瓷砖企业商业模式存在一定差异，因此选取消费建材B端、C/小B端企业进行对比。A股B端消费建材公司股价对应2023-2024年平均PE分别为21x、15x，C/小B端消费建材公司股价对应2023-2024年平均PE为31x、23x，公司目前股价对应2023-2024年PE在13x、11x。
我们认为公司较B端消费建材可享受一定估值溢价：（1）公司“经销 工程”全渠道营销，2022年C端占比达58%。（2）大B端管理能力经过多轮考验，风险释放充分，财务报表质量优于B端消费企业。当前公司估值明显低于C/小B端消费建材企业，估值角度性价比凸显。

报告总结：看好公司①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.2、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x。

5 风险提示

1）房屋竣工恢复不及预期。2022年房屋竣工面积同比-15%， 2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。但若竣工数据恢复不及预期，可能影响公司收入增速。
2）原材料价格波动风险。2022年天然气、煤炭、电力等能源成本维持高位，若原材料与燃料价格长时间维持高位，公司盈利能力可能受影响。
3）C端营收增长不及预期。2022年公司C端实现逆势增长得益于渠道下沉。但C端竞争可能趋于激烈。
4）应收账款减值风险。公司应收账款计提比例较大，风险出清较为充分，但后续若房地产市场持续下滑，仍存在应收账款减值风险。
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报告选自【远瞻智库】