自建 收购焚烧规模快速扩大，城发环境：运营资产价值被低估了？(11)

3）公司项目单体规模偏小，800 吨及以下的中小型项目数量为 17 个，占比 60.7%。
我们对公司典型项目测算结果显示，尽管河南省吨垃圾处理费较沿海地区项目相对偏低，但考虑到河南人口密度较大，我们预期项目产能利用率处于较高水平，推动其全投资收益率达到 9.94%，补贴结束前吨垃圾净利润 70.86 元，整体资产盈利能力较好。

我们选取单吨处理费、含补贴电价、吨发电量和产能利用率四个因素对垃圾焚烧项目的盈利情况做敏感性分析。
从盈利敏感性来看，产能利用率波动对净利润及 IRR 影响最大，各指标如果同比增长 5%，产能利用率、上网电价、吨发电量和处理费对净利润的敏感性分别为 12.25%、5.54%、6.15%和 3.14%。
从公司项目的实际运营情况来看，由于河南省人口密度较高叠加公司拥有区位资源优势，项目的产能利用率处于相对较高水平，足以对冲处理费较低的不利影响，确保公司垃圾焚烧业务的盈利能力保持较优水平。

盈利预测

公司当前在手垃圾焚烧产能充足，后续有望通过焚烧自建项目投产以及收并购持续扩大焚烧经营规模，运营业务将持续贡献利润，保持利润高速增长。
公司高速公路业务业绩及现金流稳定，为公司在固废领域的持续拓展提供有力支持。
我们预计 2022~2024 年公司高速公路通行费收入分别为 14.6 亿元、16.1 亿元、16.9 亿元；垃圾焚烧业务营收 13.8 亿元、18.1 亿元、21.5 亿元。