医药行业2021年度策略：重视非医保领域高端、差异化医疗需求(2)

尽管竞争加剧，但是中国的创新药的投资强度有望持续，主要基于两个方面：1、创新药本身的投资 回报率；2、创新药投资相对其他领域的相对吸引力。尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组 合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的，对于专业的 VC/PE 机构，完全 可以承担这样的风险。由于近几年重磅炸弹在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和 A 股科创 板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药仍然存在相对吸引力，因 此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在：VC/PE 融资额持续提升。随着新药研发投入的 持续加大，CRMO 行业的高景气度将持续。
血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港
血制品、疫苗行业监管日趋严格，行业准入门槛持续提升，行业竞争格局稳定甚至逐渐向着寡头格 局靠拢。同时血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，从 2019 年开始，二级市场给予血制品和 疫苗板块的估值持续提升。进入 2020 年，伴随疫情的持续发展，疫苗板块的估值进一步提升。血制 品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价； 不同的是疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非 常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的 溢价。
投资策略：估值水涨船高之后，2021 年机会主要来自细分领域和个股
纵向来看：医药板块自 2019 年年初以来持续上涨，进入 2020 年随着新冠疫情催化，医药板块估值一 度高涨到 2020 年 7 月底的 60.05 倍，达到自 2014 年以来医药板块估值 98.8%分位。自 2020 年 8 月起， 医药板块估值逐渐回归，到 2020 年 10 月底回落到 44.62 倍。
横向来看：2020 年 10 月底，A 股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为 44.62 倍、美股医药板块市盈 率 PE（TTM、整体法）为 22.87 倍、港股医药板块市盈率 PE（TTM、整体法）为 24.83 倍。进一步细 分来看，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在 20-30 倍左右，对于增速较快的成长型中小 型生物医药类公司的市盈率可以给到 50 倍以上，美股估值体系能较好的反映风险对价。而在港股市 场，作为离岸金融市场，估值中枢会较低一些，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在 20-40 倍（但个别白马股如药明生物、阿里健康等 PE 估值超过 100 倍），与美股相仿，低于 A 股；但是港 股对于小市值公司是有明显的折价效应，估值普遍低于 20 倍；不过对于部分中小市值股票（有时候 是基本面成长性确实强，有时候是题材炒作热度特别高，有时候是科技股属性比较强的股票）港股 市场仍然能够给予 50 倍甚至超过 100 倍的 PE 估值。