厨电行业老牌企业，华帝股份：回归产品主义，营销定位高端

（报告出品方/分析师：中信证券 纪敏）

前言

补涨，但不限于补涨。当前市场对公司认知较为单一，认为其当前股价平稳、估值较低，是会受益于前期一线龙头老板电器上涨的二线补涨标的，属于后周期 beta 的辐射。#华帝#
但我们认为，除地产 beta 外，公司有自己的α，主要体现在三点，同时也是三处预期差：
1）在 2012-2022 年公司股权集中、治理理顺期间，公司经营效率波动向上。
尤其是 2015 年潘叶江成为实控人后，陆续完成对董事会和管理层的调整纳新，同时稳步推进新时期公司在品牌、研发、渠道端的战略。
2021-2022年管理层新旧接棒、董事长潘叶江兼任总裁，标志着公司内部治理基本完成，经营提效可期。需要注意的是，公司战略推行到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是前期或面临阶段性阵痛（股权整合 2012-2016 年，渠道扁平化 2018-2020 年）。
但整体而言，公司在朝着正确的道路前行。公司 2015 年起在产品力和品牌力的投入，实际效果在报表端和门店端已有感知；2020 年起渠道端的改革路径基本清晰，实际效果有望逐年释放；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平。

2）公司业务基本盘在二三四线城市和乡镇区域，前期经营相较一线厂商稍显粗放，公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商，在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。往后看，依托公司品牌和产品的积淀，加之渠道扁平化提升区域动销水平，公司未来营收增长确定性较高。
3）受益于公司高端化定位和新兴渠道放量，盈利能力有望逐步提升，业绩增速有望增厚。公司 2020 年净利率为 9.5%（华帝/百得品牌 2020 年净利率分别为 11.1%/5.4%），相较于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空间（华帝/百得品牌 2019 年净利率分别为 15.4%/6.5%）；另一方面，随着高端化推进和新兴渠道出货放量，未来公司有望持续提升盈利能力，缩小和龙头老板电器的差距（2020 年老板净利率为 20.8%）。