从近期美国长期国债收益率上升看美国宏观政策的变化

本文来自： 中国货币市场，作者： 益言
近期美国长期国债收益率上行的主要原因是长期国债供过于求，此种短期市场波动并不能说明美国经济基本面和利率走势发生根本变化。文章认为，美联储默许长端收益率上行反映出美国宏观调控理念正转向“高压经济学”，宏观政策对金融市场的影响加大且更为复杂；同时美国货币政策面临更大挑战，调控难度有所加大。

一、近期美国长期国债收益率走高主要受供求关系影响

2021年以来，美国长期国债收益率明显上行。特别是，10年期国债收益率3月中旬一度突破1.7%，向2020年1月（疫情前）的利率水平靠拢，引发市场高度关注。
一些市场分析认为，美国长期国债收益率上升背后主要有三个因素。一是金融市场的长期实际利率有所上行，用于衡量实际利率水平的美国10年期通胀保护国债（TIPS）收益率持续上行。二是金融市场的通胀预期升温，采用盈亏平衡通胀（Break-even Inflation）衡量通胀预期，即“美国国债收益率-TIPS收益率”。2021年以来，以10年期国债估算的盈亏平衡通胀亦持续走升。三是美国长期国债的市场供求变化。政府融资增加导致国债供给上升，而投资者风险偏好的变化导致国债需求下降，长期国债供过于求，因而收益率攀升。以上三个因素中，市场供求的变化是主要驱动力。
第一，从供给看，国债供给，特别是中长期国债供给过剩。从规模看，随着拜登政府出台几轮财政刺激计划，美国政府举债融资需求大幅上升。从结构看，美国近期国债发行中，中长期国债占比上升，短期国债占比下降，中长期国债过度供给加剧。
第二，从需求看，投资者对长期国债需求下降。一方面，随着美国经济逐步复苏，投资者风险偏好上升，增持风险资产、减持安全资产的趋势日渐明显。
另一方面，出于资产负债期限匹配的考虑，持有资产抵押证券的投资者减持长期国债。为保证债务偿还能力，金融机构需保持资产负债的期限匹配，锁定其资产组合的实际到期期限。市场预期利率上行时，资产抵押证券的实际到期时间会延长：由于利率上行，底层信贷资产借款人再融资成本上升，不会选择提前还款和再融资。对大量持有资产抵押证券的金融机构而言，这意味着其资产组合实际到期期限变长，需要抛售更长期限的国债，回到资产与负债期限匹配的状态，这加剧了长期国债的抛售压力。
中长期国债的供求矛盾在2月25日的7年期美国债拍卖中集中爆发。当天的购债投标倍数(Bid-to-Cover Ratio)仅2.04，创历史新低；最高中标收益率为1.195%，较前次拍卖大幅上升了0.44个百分点。同时，一级交易商投标比例从前一次拍卖的19.6%大幅升至39.8%。这意味着当天市场需求大幅下滑，作为最后兜底的一级交易商不得不提高自己的投标份额，以完成拍卖。