最昂贵的一句话：这次不一样(2)

作者的眼光集中于多个国家的比较、政府偿债能力和信用的升级，讨论一个国家（不仅仅是一届政府）被国际投资者接纳和信任的门槛。而关于“国家升级”，也就是一个国家被国际资本市场接纳为可信任的借贷者，历史却与他们开了一个不大不小的玩笑：作者通过对过去800年金融史的研究，定量的概括出了接近模式化的方式去判断国家信用升级的要素，推论7个国家将成为主权信用值得信赖的新的候选国家，然而在这7个国家和1979-2008年受到机构投资者信任的34个呈现信用上升态势的国家中，竟然囊括了“欧猪五国”中的4个（葡萄牙、意大利、希腊、西班牙），而第5个也就是爱尔兰并不在作者的分析范围内。也就是说，全部受研究的61个国家中，作者错误的将造成2012年前后欧债危机的主要发源国，全部划入了相对可信的范围内。
这也告诉我们，过早庆祝没好处，这一次是“欧猪五国”，下一次就可能是任何一个看起来坚不可摧的信用主体。毕竟我们是健忘的，有谁记得五大危机中的三个发生在当今被视为幸福典范的北欧三国，而仅仅1年之后，当时如日中天的日本也突然陷入危机，失去了20年。
以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替。引之谓鉴的历史，不能太短，也不能有偏向。
但你们有没有想过，过去40年的经验可能会失效？
对于一个人的投资或者职业生涯来说，40年都足够长了。我们看到过许多关于低利率与高PE估值倍数之间关系的讨论，而且资本市场似乎自动把这种关系当作前提假设而不加质疑了。低利率理所当然的对应较低的股票市盈率，也就是PE的倒数很低，所以低利率意味着股票的估值倍数可以很高。
当前美国股市的估值已经处于历史第二高位，支撑这种高估值的是什么呢？债券的负利率，钱无处可去只能买股票，很多人都抱着这样一种信念。然而，如果我们再追问一句，假设低利率并不一定伴随着高PE，资本市场又会发生些什么呢？
莱因哈特和罗格夫启示我们，要去更长的历史当中寻找答案。我们常见的研究列举利率与PE关系的时候，使用的大多数是1980年之后的数据，也就是说，这正是他们在《这次不一样》前言当中提到的那个研究员，只看了过去25年或者40年的数据集，他发现百年一遇的洪水的可能性有多大呢？
把数据追踪扩展到1920年起的美国市场就可以发现，在1920-2020年的一百年中，至少有8段互不重叠的10年，美国的长期利率保持一个大体相近的走势，其中5段下行，2段上行，1段平稳，与CAPE（诺贝尔奖得主席勒教授创立的指标，为经通货膨胀调整之后的股票价格指数除以过去10年的平均盈利）对应，可以看到长期利率走低与股票估值倍数走高之间的关系并不可信，二者之间的相关系数平均值只有0.22-0.24，只能算是勉强有些关系。如果我们细致的去看其中的每一个10年，则更可能发现其中有不同的主导关系和联系。