北控水务集团：扩张后的甜蜜时刻清晰可见(3)

3、行业缺点
一是重资产，建设成本高，早期一个项目2-3亿，现在动辄10-30亿（含管网及流域治理），导致大部分企业ROE位于5-10%区间。
二是现金流出前置，现金净流入后置，简直是DCF模型评估企业价值的天敌，见图。

建设期一般2年左右，报表上看到的是营收和利润，实际上是现金流出！比如，一个BOT项目，在北控的报表上，建设期的投入反而计入营收，并按一个投标给定的毛利率认定毛利润。但实际赚到的不仅不是现金，而是现金的大幅度流出，报表上也不是进入固定资产（资产属于政府），而是进入长期应收账款、金融资产或者特许经营权，并由政府和居民后续以分期付款和服务付费的形式还回来。
这种模式导致还款现金流入项目层面，真实现金流回正的时间为8-10年不等，如果一直亏损永远也回不了正，这就是核心风险所在。核心的核心在水价。
三是行业极其分散，北控水务作为绝对龙头也就是5%左右的市场份额，假设已中标的项目投产完毕，会提升到8-10%的样子。行业分散，加之近两年民企扛不住资金压力退出，大量央企、国企进入行业。北控原来仰赖的资金成本优势不再，新项目竞争加大，满足国家导向的内部收益率8%-10%的好项目不好找（按现在企业的报表真实的ROE在5%以下，靠财务杠杆才做到10%以上的）。从另外一个角度看，也说明分散到集中蕴藏着巨大的机会。
四是新建项目质量变差。北控属于全国化布局的企业，历史投产的水厂平均处理能力规模3.4万吨每座，新中标的平均3.1万吨每座，这里面有分期建设的原因，但个人推测随着污水处理设施建设的完善，新建水厂难有规模优势。越向县域、乡镇深入，管网及流于治理一体化，都会导致投入越来越大，投入产出比越差。当然，投入不怕，关键在水价，新建项目也会拉高区域平均水价。
五是水价风险，水价的核心是国家政策，到底是选择市场导向、公益兼顾投资利益、还是纯公益导向的问题。为居民及政府服务，建设美丽中国，使命光荣，价值重大，但水价一直是全球洼地。以全球水费居民收入占比来看，有2-3倍的空间，以前看香港电影，一个居民户2000-3000港币（一个季度）的水费稀松平常。调个水价非常困难，现行水价基本就是2015年初国家《关于制定和调整污水处理费标准等有关问题的通知》 [(2015)119号文件]规定的，“城市污水处理费征收标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.40元”。这个水价都是断断续续才逐步调整到位的。造成行业大面积亏损，特别是地方政府平台公司运维的水厂。上市企业可能是有股民资助，技术和融资有优势，还算好的（很多上市企业子公司报表显示水厂也是大面积亏损）。