国内稀缺的纯正中立云厂商，金山云：把握行业引擎切换“新周期”(22)

毛利率方面，由于1H22宏观经济较为疲弱以及客户需求减少，预计2022年Camelot毛利率相比历史水平较低，但预计伴随疫情缓解、经济回暖以及人员增效推进，Camelot集团盈利水平有望逐步恢复，预计2022-2024年Camelot集团毛利率为15.2%/16.0%/ 19.0%。
综上，我们预计金山云2022-2024年行业云业务营收分别同比增长-6.2%/ 21.0%/16.0%，其中22年同比下降主要由于客户预算减少，以及疫情对现场服务能力以及对项目投标和部署产生影响；预计伴随公司更专注优质项目以提升整体盈利能力，2022-2024年行业云业务毛利率将稳步提升，分别为16.0%/16.8%/19.2%。

期间费用率：
1）销售费用：我们认为，随着优质客户战略的推进以及垂直行业知识的不断深化，以及受益于Camelot全国渠道网络及交付能力，金山云能够以更快的速度、更低的成本获取新客户，2023-2024年销售费用率有望稳步下降，2022-2024年公司销售费用率预测分别为7.0%/6.5%/6.3%。
2）一般及行政费用：2022年金山云对人员进行了优化调整，预计效果将逐渐体现，预计2022-2024年一般及行政费用率分别为11.8%/11.0%/10.8%。
3）研发费用：公司研发团队人员能力较为全面，形成整体统一运作。因此预计人员总数不会明显增加，更多是内部结构调整，CDN业务投入减少、云计算投入占比增加，预计2022-2024年研发费率分别为11.6%/11.5%/11.5%。
综上，我们预计2022-2024年金山云OPEX费用率将稳步下降，分别为30.4%/29.0%/28.6%。
4.2、盈利预测
通过对公有云和行业云服务业务的拆分，我们预计2022-2024年公司总营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，对应同比增速分别为-11.0%/7.1%/ 9.7%；利润端来看，虽然公司至今仍处于持续经营亏损状态，但已具备较为广泛的云基础设施、可模块化复制的云原生产品、端到端的行业特定解决方案全阶段部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础，我们预计随着公司CDN业务缩减战略推进、云计算业务占比提升、公司的服务组合优化、收购Camelot协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望持续改善，我们预计2022-2024年实现归母净利润-28.1/-17.7/-15.2亿元，归母净亏损率持续收窄。