国内稀缺的纯正中立云厂商，金山云：把握行业引擎切换“新周期”(23)

5、估值分析

5.1、 相对估值
金山云所处的云服务行业，特别是公司主要提供的IaaS服务行业需要前期对基础设施及技术进行大量投资，因此公司自成立以来尚未盈利，我们认为采用PS估值法更为合理。
5.1.1、 金山云美股历史估值复盘
我们对于金山云美股（KC.O）历史估值进行复盘，可以看到以2021年3月为界，公司PS估值呈现前后明显不同的趋势。
1）2020年5月-2021年3月，公司作为稀缺的纯正云服务中概股，受到市场、特别是国际长线资金的广泛关注，一致预测PS处于2-6x区间；
2）2021年3月，美国证监会（SEC）根据《外国公司问责法案》将5家中概股公司列入“临时清单”，随后中概股退市风险开始发酵，公司估值受到影响；此外，后疫情时期互联网行业增速放缓导致云市场增速减慢、中国云业务竞争加剧，公司营收增速以及利润端承压，导致公司估值持续下滑；
3）2022年至今，金山云的PS估值中枢已下滑至0.75x，自2022年10月开始，受到国内疫情管控优化提振经济复苏预期、公司基本面改善以及2022年12月31日回港成功双重主要上市多重利好因素影响，公司估值重回上升轨道，但距离自身历史估值平均水平仍有提升空间。

5.1.2、相对估值
金山云为国内云服务行业领先者，主要为客户提供IaaS层云产品，以及针对公有云和行业云服务的行业解决方案。由于独立的上市公司中基本没有主营IaaS云服务且规模市场领先的市场参与者，因此我们选取：
1）国内聚焦CDN以及边缘计算等IT基础平台服务的网宿科技；2）近几年愈加重视云业务发展的国内三大运营商中国移动、中国联通、中国电信（政务上云需求驱动、云网融合战略有望使云业务成为运营商主要业务之一）；以及3）部分业务涉及云服务且市占率领先的全球互联网巨头亚马逊、阿里巴巴，作为金山云的可比公司。我们基于保守原则，不考虑云业务对可比公司整体估值的拉升作用，23年可比公司预测PS平均为1.6x，金山云当前估值仍低于可比公司平均水平。