工程木门龙头，江山欧派：制造优势筑底，新渠道、品类方兴未艾(17)

分渠道来看：
1）工程直营渠道：公司聚焦央企、国企和经营稳健的优质民企，目前与万科、保利、华润、中海、旭辉等头部房企建立战略合作关系。2023 年保交楼推动下房企项目交付节奏加快、回款率提升，叠加前期延期项目落地，预计工程直营恢复增长。
我们预计 2022-2024 年收入分别-30%/ 28%/ 20%至 11.42 亿元/14.61 亿元/17.54 亿元。伴随原材料价格高位回落，且产能爬坡强化规模效应，毛利率有望企稳回升，预计分别为 33%/35.5%/35.5%。
2）工程代理渠道：公司发力风险较低的工程代理渠道，加大招商力度，伴随存量代理商订单转化节奏加快以及新招商力度加强，工程代理有望持续放量。
我们预计 2022-2024 年收入分别 64.3%/ 34.6%/ 29.5%至 8.27 亿元/11.14 亿元/14.42 亿元。由于向经销商分配利润，工程代理渠道毛利率较直营低 10pct 左右，我们预计毛利率分别为 21.5%/22%/22%。
3）经销商渠道：公司营销变革持续推进，且近年来招商力度强化覆盖更多线下网点以提升市场份额，我们预计 2022-2024 年收入分别同比 57.8%/ 35.8%/ 14.3%至 10.93 亿元/14.85 亿元/16.97 亿元。且降本增效持续推进，毛利率有望进一步达到 21%/24.5%/24.5%。

费用方面：2021 年以来公司推动营销变革，销售费用率持续提升；公司重视降本增效，优化生产流程，自动化生产及管理水平提升，预计管理费用率稳步下降；近年来公司加大产品研发，相继推出柜类、防火门、墙板等新产品，研发力度持续加强。
我们预计 2022-2024 年，公司销售费用率分别为10%/9%/9%，管理费用率分别为3.5%/2.8%/2.8%，研发费用率分别为 4.0%/3.5%/3.5%。