2024年宏观展望：中国经济的新周期和新特征，及如何走向复苏？(2)

然而，由于泡沫破灭之后日本银行资本充足率不足，政府又没有及时给银行注资，银行不敢让坏账充分暴露，导致银行在监管的默许之下，不断对亏损企业提供新的贷款以掩盖坏账。这产生了大量“僵尸企业”。
僵尸企业占据了大量可以被配置到其他部门重新扩大再生产的资源，而且也破坏了优胜劣汰的市场经济竞争秩序。这两方面的因素严重影响了日本实体经济的真实回报。在国内投资没有回报的情况下，日本企业纷纷去海外进行资本支出。没有了供给扩张的支持，日本经济自然陷入了长期停滞。

直到上世纪九十年代末期，日本财政终于给银行体系注资，银行才较大程度的对僵尸企业断供，实现了一定程度的出清。日本失业率直到2000年之后才见顶。出清之后的2003-2007年也是日本过去三十年经济增速最好的阶段。

1.2 中国与日本三个层面的不同
中国的出清好于日本，这导致了中国和90年代的日本在宏观层面实体经济回报、经济结构层面的企业资本支出、以及微观层面的信息软件投资等表现都大相径庭。
实体经济回报的一个重要代理指标是工业企业部门的ROA。我们注意到中国工业企业的ROA虽然在地产长周期拐点之后经历周期性下行，但是其中枢仅仅延续了此前缓慢下行的趋势——与中国潜在经济增速逐步放缓保持一致。
然而，日本的工业部门ROA则在地产泡沫破灭之后出现了台阶式的下行。我们估计1991年以后日本实体企业的ROA大幅下行之后，扣除掉税收、风险溢价其回报可能仅仅略高于零（这也是日本潜在增速大幅下滑到零附近的根源）。这意味着日本无法通过增加投资来实现“扩大再生产”。这也是当前中国经济有望复苏和90年代以后日本经济长期停滞差异的根本。