火电行业研究及投资手册：均值回归之路，曲折中前进(4)

致力于火电清洁 发展，持续推进超低排放，降低火电机组供电煤耗。

1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析
成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、 电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动 弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海 外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将 大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆 周期”属性。
从火电的成本至收入的经营路径上分析：
成本端：重资产带来现金流优势，燃料价格主导成本且弹性较高。主体包 含燃料（煤炭、天然气等）、折旧、直接人工成本等，以资产主体为火电的 浙能电力为例（截至 2021 年底，公司总装机容量 33.07GW，其中燃煤、燃 气机组分别为 28.88、4.03GW），上述三项成本分别占公司当年经营成本的 83.15%、7.75%、4.70%。火电为典型的重资产行业，固定资产占总资产比 例为 56.4%（2022Q3），大额折旧令火电经营净现金流往往大幅高于净利润。 此外，付现成本中，燃料占据成本端的绝大部分，同时亦为主要的成本弹性 来源。以煤电为例，其煤炭采购路径包含长协煤、现货煤、进口煤，其中后 两者受到供需关系、流动性等因素的影响而易产生较高的价格弹性。

电价端：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整 体变化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按 时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分， 其定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下 20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需 关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生 产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交易， 定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周期较 快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在部分 电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广，虽占比仍 较低但其量价弹性巨大，确定方式均随行就市，受电力供需关系影响较大。