邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置

作者：邵宇 赵宇 陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）

作者：邵宇 赵宇 陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）

摘要及核心观点：人口红利的消退（老龄化与少子化）是中国乃至全球经济增长面临的长期、刚性约束。历史上，战争、饥荒、病菌和自然灾害等是影响人口数量与结构变化的重要因素。二战后的和平发展与技术进步使人类在很大程度上克服了各类“生存危机”，平均预期寿命显著提升。随着战后“婴儿潮”一代渐渐步入老龄化，曾经的人口红利转变为“人口负债”，这对经济增长和大类资产价格有深刻含义。

中国的人口红利“来的快，去的也快”。在中国居民资产配置结构中，房地产尤为重要。西方国家近百年的经验显示，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口）总体呈正相关关系。美国、日本、韩国、德国、英国、法国的特征事实显示：房地产价格的快速上涨主要发生在人口红利（生产者/消费者）的上升期；地产价格的主要下跌期一般对应人口红利的衰退期（生产者/消费者下降）；在人口红利达峰期前后，房地产价格往往会出现调整与波动。典型的是日本90年代、70年代，美国2008年前后，德国2000年前后。人口结构转折对住房的负面影响并不完全是直接需求导致的，劳动人口结构的转折达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力量的集中释放。

我们参考BIS的模型估算了未来30年劳动人口结构变化对房地产价格的影响。我们的模型结果显示，生产者对消费者的比值每下滑1%，实际房地产价格会下滑0.55%。中国到2030年，生产者/消费者比值的下降会使实际房地产价格下降约6.71%，到2050年，会使实际房地产价格下降约20.1%。下降幅度高于英美法等国，仅次于韩国。在其他因素不变的条件下，下降6%意味着实际房价在2030年将回到2016年的水平，下降20%意味着实际房价在2050年将回到2007年的水平。 人口结构是影响居民部门资产配置的重要因子，人口红利的衰退往往意味着房地产配置价值的下降。美国、日本、德国、英国的特征事实均显示居民部门对地产的配置比重总体上与劳动年龄人口比重正相关。中国家庭配置房地产的比重已出现下降，2019年中国家庭房地产的配置比重为70.71%，相比2017年降低了三个百分点。中国劳动人口比重下行意味家庭部门需要进行总资产的再配置，我们的估算显示典型的中国家庭需将总资产中的20.71%（约23.7万元）从房地产市场中剥离进行再投资，加总到宏观层面意味着全国当下共有约117.12万亿的资产总量需重新调整，否则将可能面临资产消融的风险。 2020年疫情以来美国、英国、德国等国地产价格的上涨已严重偏离人口基本面因素。2020年美国生产者/消费者已降至2以下，对应的抚养比已上升至50%以上。参考美国的房价历史，每一轮人口红利进入人口负债的转换时期都对应了房地产价格的调整。第五次康波周期以来，金融条件的国际扩散导致全球房地产价格同步性增强，异步性衰弱，风向标就是美国地产市场，当美国的金融条件发生变化或逆转，房价风险将传导至中国市场，这意味中国需要先于美国控制住房价及衍生风险。目录：一、前言：人口构成地产的长期趋势人口是地产的长背景房地产中的关键人群：劳动人口与生产者/消费者人口、地产价格与地产配置二、人口与地产价格：逃不开的人口周期人口与地产价格的100年特征事实美国：繁荣与萧条——典型的研究对象日本：人口、政策与房价——衰退的参考韩国：相似的地产与人口政策德法英欧洲三国的经验中国人口-地产的演变三、从人口看未来30年房地产价格拆解消费者人口群体，未来与历史有何不同人口变化带来的房地产价格变化估算四、人口与地产配置的长趋势从生命周期角度出发理解个体房地产的投资从个体到宏观：需求流入量大于流出量美国、日本、德国、英国的配置变化中国房地产再配置的估算参考文献