邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(2)

一、前言：人口构成地产的长期趋势

人口是地产的长背景

相比于其他经济因素，人口如草灰蛇线，隐于不言，细入无间，暗藏于经济的变动中。人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推的（彭文生，2013），人口结构中蕴含着经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，资产价格的波动放大。
作为大类资产的一种，地产的特殊属性和地位来源于其与金融系统的密切联系，从地产的分析视角出发，虽然中短期的流动性、土地波动往往会在一定期间内掩盖长期的趋势，但人口变迁是难以改变的趋势性力量，塑造了房地产长期的格局。地产的周期变化本身就与人口密切相关。20世纪30年代，库兹涅茨周期的发现就源于美国人口的波动与变化，人口的增长会催生“人口敏感型投资”（Kuznets，1930），包括建筑、水泥等，这影响总供给扩张的速度，而人口也构成经济需求的底层力量，如此触发经济、地产的周期性波动。

房地产中的关键人群：劳动人口与生产者/消费者

对于地产而言，关键的人群是劳动年龄人口，我们关注的核心人口统计指标是生产者对消费者比值。
劳动年龄人口，一般是指15-64岁之间的人口组。把年龄在15-64岁之间的人口定义为生产者（也称为抚养者），把年龄在15岁以下以及65岁以上的人口定义为消费者（也称为被抚养者），生产者/消费者的比值越高，意味社会生产力越高，抚养负担更小，人口红利越明显，反之，生产者/消费者的比值越低，则意味着人口红利越少。从二战后各个国家的经验来看，生产者/消费者低于2往往形成人口负担，因为此时人口抚养比将超过50%。
老龄化、抚养比上升反映的是生产者/消费者比值下降的另一面。人口及结构的动态变化过程可类比为“年龄移民”，随着时间的推移，儿童、少年成长并“移民”成中青年，中青年人口“移民”成老年人口，反映了年轻人口减少而老龄人口比例相应增长的动态过程（魏下海，2015）。因此，利用生产者/消费者可以将人口结构变化中的问题统一起来。

人口、地产价格与地产配置

放在长周期来看，人口总量很重要，但人口结构尤其是结构的变化对房地产更加重要。因为并不是所有的人口群组都对房地产市场产生作用。
为什么关注劳动年龄人口？劳动年龄人口是经济生产的主力，也是房地产需求的主力。相比于处于工作年龄段的人而言，人口经济学中的消费者（被抚养人）会对劳动生产率、资本形成和储蓄率产生负面影响（Choudhry等，2016）。劳动年龄人口会直接及间接地作用于地产的价格及需求。