邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(5)

与中国不同的是，美国人口结构变化更慢，美国进入老龄化的时间已超过70年，从1959年到2019年，美国老龄化率上升了7.13个百分点，低于高收入国家的一般速度，原因之一是大量的移民流入，但即便如此，美国的生产人口比重也在趋势性减少。
美国100年人口与价格的共振
传统上衡量全美城市平均房价的主要是Case-Shiller 房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller National Home Price Index），我们此处采用了时期更长的罗伯特希勒（Robert Shiller）实际房价指数（Shiller，2015）。该数据自1890延续至今，足以反映长周期视角的人口-房价周期关系。
美国房地产价格与人口结构趋势虽并不完全一致，但房价主要上涨或下跌周期背后均有人口的因素。过去一百年，以生产者/消费者超过2（抚养比低于50%）为标准，美国共出现了三轮人口红利期，两轮人口负债期，在人口红利期，房地产价格均实现了上涨，在人口负债期，房价则明显承压下行。
从价格上涨期来看，第一个上涨时期是30年代大萧条后至二战后的50年代初，美国人口出现约20年的红利期，美国实际房价从1932年的低点到1954年的高点上涨约68%。生产者对消费者比值在1929年上涨超过2的阈值，人口负债期转为人口红利期，到1941年生产者/消费者值达到最高点2.35。这一时期人口红利形成的主因是20年代一战后新生儿增加，而30年代大萧条之后出生人口减少，在40年代的结果就是生产人口比重相对消费人口比重大幅上升。人口红利消退的原因是二战结束后，美国婴儿潮到来，人口出生率上升，带来生产者对消费者比值下降。到1950年，美国生产者对消费者比值再次回落至2以下，房地产价格也进入震荡期。
第二个房地产价格主要上涨时期是70年代初至80年代末，这一段时期，美国人口几乎同步地进入及退出人口红利期。人口红利形成主因是战后婴儿潮的一代人步入成年，美国的消费者（被抚养者）群体减少，带动美国房地产需求及价格的上涨，生产者/消费者值的高点出现在1985年，80年代后期，回声婴儿潮出现，新生儿增加，生产者/消费者回落，至93年降至最低，不过由于回声婴儿潮出生率低于上一轮婴儿潮，因此并未形成明显的人口负债。实际房地产价格从1973年的石油危机时期到1989年储贷危机之前，上涨了27%。