邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(7)

在美国人口结构达峰的转折期地产价格的震荡加速。最明显的人口转折期是1985年和2006年，人口红利（生产者/消费者）达到阶段峰值前后，产生了储贷危机、次贷危机。但需要强调的是人口并不是刺破美国房地产泡沫的直接激发力量，地产危机出现的背后是债务的积累、风险的扩大与释放。从人口周期角度看，劳动年龄人口比重相对下降，对应的是人口红利的衰退，经济增长逻辑变换，人口红利时期积累的储蓄、债务杠杆率上升无法得到经济的持续支撑，即便不是直接导火索，人口也构成了美国地产危机的底层逻辑。

日本：人口、政策与房价——衰退的参考

日本衰退的参考价值
当论及房地产市场时，由于中日两国相近的文化背景，日本是经常被拿来讨论的对象。以老龄化程度来衡量，日本的人口进程比中国早约30年，2020年中国老龄化率约13.5%，相当于日本90年代初的水平。在90年代后，日本人口中的劳动年龄人口占比开始快速下跌，成为国民经济衰退、地产价格长期下跌的原因之一。从劳动人口结构演进的角度来看，在中国人口不施加强力干预的情况下，日本人口结构的趋势很可能反映了中国的未来，以此来看日本的经验对于中国的地产市场具有很强的参考价值。
日本的婴儿潮
与中国类似，日本在二战后有两轮婴儿潮。1947年至1949年，是日本的首次新生儿出生率高峰，这一时期的出生人口被称为“团块世代”，是日本在整个20世纪出生率的最高点，三年时间出生了800多万人口，在1947年，日本总和生育率（TFR，Total Fertility Rate）达到了最高值约4.5。在2021年的今天，这一时期的人群已进入70岁左右的高龄。团块世代对日本经济和地产的重要性可类比于中国60、70年代婴儿潮人口之于中国的地位。随着团块世代进入生育高峰年龄，日本在70年代（1971-1974年前后）出现第二次婴儿潮，此后日本出生率也呈现了持续下降的趋势。
日本地产价格周期70年
日本地产的价格随着人口结构中生产者对消费者的比值波动，出现了较为典型的两轮上涨和下行的价格周期。
从地产价格的上涨期来看，主要对应日本人口红利的快速增长期。第一段房价上涨期出现在60至70年代初，日本实际房地产价格指数上涨超过两倍。1964年前后日本人口的生产者对消费者比值超过2，由人口负债期转为人口红利期，在1970年，日本劳动人口比重达到阶段性最高点2.2。这段期间日本人口红利形成的主因是战后婴儿潮团块世代步入成年，进入劳动力市场并达到购房年龄，直接产生购房需求，同时，日本劳动人口供应增加形成经济的高速增长期。1955年至1970年，日本年均GDP增速达到9.6%，推动地产的建设、投资上涨，房价形成明显的上涨预期，与需求形成螺旋共振。