邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(8)

第二个房价快速上涨的时期出现在80年代，并在1990年地产价格达到顶峰。80年代，在上一轮人口红利下降后，生产者/消费者快速恢复增长，形成了第二轮人口红利上升期，生产者对消费者比重在1992年达到20世纪的最高点，1990年日本房价达到最高点。80年代是日本人口红利、经济高速增长的时期，仅86年至91年，年均GDP增速就达到9.5%，直接需求加上经济支撑，人口结构对房价形成了极高的支撑力量。
从地产价格的下跌来看，日本两轮主要的房地产价格下跌期均对应了生产者/消费者比值下跌时期，房地产价格转入下跌的拐点与人口红利的拐点基本吻合。
日本第一轮较短的下跌期发生在70年代中后期，日本70年代人口红利回落，主因是团块世代进入生育期，引起抚养负担加重。但房价下跌的直接原因是1973年石油危机爆发，通胀上行，日本货币政策收紧，经济增速下行。但本轮下跌房地产市场能快速恢复的原因之一就是日本劳动人口依然能够支撑地产需求及价格。
第二轮房价下跌发生在90年代后至今，1992年日本生产者/消费者比值达到2.3的峰值，对应生产者绝对数量约为7119万人，生产者占总人口比重随后以每年约降低0.1%-0.2%的速度持续下降。到2004年，人口进入负债期，房地产的直接需求减弱，经济增长趋缓，2018年房价已跌回1973年水平。日本房价的长期转折点均出现在人口结构转折的2到3年内，并且下跌迅速，日本地产价格、建设与销售快速下跌有人口的背景因素，也存在日本金融、地产政策错误操作的因素，但人口是日本地产长期趋势的决定因素。
图表3：70年日本人口结构与房地产市场：1950-2020

数据来源：联合国、OWID、WIND、东方证券财富研究

韩国：相似的地产与人口政策

韩国版的计划生育与地产调控
中日韩三国的人口-地产关系非常相似，但梯次演进特征明显（王彦军和张佳睿，2015)，日本人口演进最快，在1970年进入老龄化社会，中韩两国较晚，约在2000年前后进入老龄化社会。