邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(6)

第三个上涨时期是90年代末至至今。人口红利形成的原因是美国80、90年代回声婴儿潮的一代人达到劳动力年龄，形成购房需求，美国经济增速从2001年起也加快上涨。2006年，美国房价与生产者/消费者比值同步达峰。到2006年，美国房价上涨了约71%。
需要强调的是2020年房地产价格的异常攀升。2020年，美国房地产价格上涨约10.2%，超过了2006年时期的峰值，这一轮上涨虽然也基本处于人口红利期，但与2006年之前相比，美国生产者/消费者已处于下行期，房价上涨的主因是疫情以来巨量的流动性注入。2020年美国生产者/消费者已降至2以下，对应的抚养比已上升至50%以上。参考美国的房价历史，每一轮人口红利进入人口负债的转换时期都对应了房地产价格的调整。第五次康波周期以来，金融条件的国际扩散导致全球房地产价格同步性增强，异步性衰弱，风向标就是美国地产市场，当美国的金融条件发生变化或逆转，房价风险将传导至中国市场，这意味中国需要先于美国控制住房价及衍生风险。
从价格下跌期来看，两轮人口负债期分别出现在1900至大萧条之前，以及50年代至60年代末。1900至1929大萧条是美国20世纪第一轮主要的房价下跌期，美国的人口背景是处于长期的人口负债期间，虽然20年代美国人口负担减弱，但直到30年代大萧条后房地产价格才出现回升。第二轮地产价格长期下跌发生在60年代至70年代，房地产价格下降约12%。此时的美国人口结构是处于20世纪规模最大的人口负债期，生产者/消费者值长期小于2，主因是战后出生人口增加，抚养负担加重。导致在地产直接需求上削弱，在经济增速上1955-1958年GDP增速连续下降，在通胀方面60年代后期由于婴儿潮引起的消费者人群增加，导致通胀抬升，压制了的地产实际价格上涨。
图表2：120年美国人口结构与房地产市场：1900-2020

数据来源：Robert Shiller、联合国、OWID、WIND、东方证券财富研究