邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(4)

二是地产价格的下跌一般对应人口红利的下跌期（生产者/消费者下降），生产者/消费者下跌，对应了人口红利的消退，抚养负担加重削弱地产需求与经济的增速。当进入人口负债期，房地产价格也会长期承压，典型的如美国的60年代，日本2000年以后的时期。
三是在人口红利达峰期前后，房地产价格波动性提高。典型的是日本90年代，70年代，美国2008年前后，德国2000年前后。人口结构转折收缩对住房的负面影响并不完全是直接需求导致的，劳动人口结构的转折达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力量的集中释放。
图表1：人口达峰与房价达峰

数据来源：联合国、OWID、Robert Shiller、WIND、东方证券财富研究

美国：繁荣与萧条——典型的研究对象

中美人口结构趋势的共性
在房地产市场中，美国是一个典型的研究对象。美国地产业的典型性在于它经历了几轮完整的繁荣-萧条周期。在人口方面，美国与中国人口结构趋势的共性也带来明显的比较研究价值。美国也在经历与中国类似的出生率降低、老龄化、劳动人口减少问题。2020年，美国的人口普查显示，美国总人口约3.3亿人，比2010年普查增加了7.4%，10年至20年这十年的人口增速是美国30年代大萧条以来增速最慢的十年。作为比较，中国2020年人口比2010年增长5.38%，是60年代以来增速最慢的十年。美国出生率低也在降低。2019年美国总和生育率为1.71，中国生育率为1.7，同样低于世代更替水平2.1。
从劳动年龄人口的增长率来看，相近的婴儿潮使中美呈现出类似的劳动人口变化周期（Li，2014）。美国中国在20世纪下半叶同样有两次显著的婴儿潮时期，但美国婴儿潮提前中国约5至6年左右。美国的第一轮婴儿潮为1946年至1964年，也是影响最大的婴儿潮，这一时期，美国生育率最高约3.65，新增人口共约7600万人，占今天美国总人口的30%。第二轮婴儿潮出现在1980年代至90年代初，这一轮婴儿潮产生的原因是战后第一批婴儿潮人口陆续进入生育年龄，因此被称为回声潮世代，出生人口和出生率明显低于上一轮婴儿潮。美国与中国的劳动人口增速比较接近，近十年来都在同步下行。