邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(10)

数据来源：联合国、韩国国民银行、CEIC、OWID、WIND、东方证券财富研究

德法英欧洲三国的经验

德法英欧洲三国的人口-地产关系与中日韩之间最主要的差异是欧洲国家人口进入劳动年龄的时间更滞后，这些国家的房地产市场与25-64岁的劳动人口比重关系更明显。以25-64岁之间的人口定义为生产者，将25岁以下或65岁以上的人口定义为消费者，在欧洲三国的生产者/消费者上升期，地产价格总体上也处于上升阶段。
相比其他发达国家，德国房地产价格涨势相对平缓，波动也比较低。德国房地产价格在两个人口红利上升期出现了较快的上涨。80年代初至95年，德国生产者比重开始上升，尤其是89年两德统一后，移民涌入，经济增速上涨，德国地产价格、建设经历了一轮较快的上涨期。到1996年，德国人口红利达到顶峰期，房地产价格、建设也形成了阶段性的顶点。96年后，德国劳动人口比重下跌，至2008年降至局部低点，地产价格也下跌了约10%，营建订单指数下跌了约100%。2008年之后，德国劳动人口比重开始上升，至2016年，德国出现了人口红利的第二次峰值，此次劳动人口增加主要源自外来移民的进入，提高了生产者与消费者的比值。德国的房地产实际价格在2008年之后房价开始继续上升。这一时期也是德国近50年地产价格上涨最明显的阶段。
法国与英国的人口周期变化较为接近。两国在80、90年代生产者人口比重上升，经济高速增长。法国地产价格上涨的时期是在80年代至2010年前后，这一期间，法国人口劳动人口占比快速提高，到2010年法国生产者/消费者值达到峰值，此后开始下降，法国地产价格的波动也增加，销售量与价格的背离加深，至2020年，虽然法国地产价格还在上涨，但地产销售量已降低金融危机时期的水平。英国生产者/消费者在2001年达到最高值1.12，但在这一水平维持了近十年时期，房价在2007年达峰后震荡幅度加大。
图表5：70年德国人口结构与房地产市场：1950-2020