邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(16)

从个体到宏观：需求流入量大于流出量

从个体层面加总，反映到宏观层面，则意味着在房地产价格、地产需求的共振下，居民部门对房地产配置也会与人口结构变化趋势呈现较高的相关性。
当经济体面临出生率骤然提高的冲击时,其影响将延续到这一代人一生所处的时代阶段,当这代人到达工作年龄、适龄购房阶段，对房地产住宅的需求处于其一生的最高阶段。在宏观层面构成需求上涨,劳动年龄人口涌入住房市场的程度远远超过65岁以上人群离开住房市场的程度，需求流入量大于流出量，推动资产价格和配置结构的上涨，宏观层面居民部门地产配置比重将上升。反过来，当老龄化程度上升，劳动年龄人口比重下降，房地产市场中流出的人口大于流入的人口，表现为地产需求及资产配置比重的回落。

美国、日本、德国、英国的配置变化

从1960年代至今，美国家庭部门对地产的配置比重总体上与劳动年龄人口比重正相关，并且地产配置比例的波动大于人口的波动幅度。美国居民部门配置房地产有两次高峰，第一个时期为80年代，另一个时期为2007年之前。两轮高峰对应了美国人口红利期间房价、需求的高峰。
2008年金融危机后，美国居民的地产配置趋势与地产价格出现分离。2020年，地产约占美国居民部门资产总量的23%左右。虽然美国房地产价格2012年起处于整体抬升的趋势中，但居民配置房地产的比重依旧在下降。这与美国人口结构劳动人口比重（生产者/消费者）下降相关，美国劳动人口占全国人口比重在2010年之后开始下降。站在当下看未来，美国未来的劳动人口比重正处于长期下行周期中。
图表13：美国、日本人口结构与房地产配置

数据来源：美联储、WIND、东方证券财富研究
日本人口结构中，劳动人口比重在1992年前后达峰，此后地产的配置占比随之下滑，在2008年左右，配置比例出现短期的波动，到目前，日本居民配置地产的比重维持在37%上下。