邵宇陈达飞：人口红利、房价达峰与居民资产配置(15)

我们参考BIS的方法重新进行了模型构建，进行了采样调整和固定效应修正，以生产者/消费者代替老年抚养比来反映人口结构的变化。我们的模型结果显示，生产者对消费者的比值每下滑1%，实际房地产价格会下滑0.55%。中国到2050年，生产者/消费者的下降会使实际房地产价格下降约20.1%。下降幅度高于英美法日等国，仅低于韩国。
虽然我们估计的是边际变化，但这一转变趋势也具有足够的经济重要性，在其他因素不变的条件下，下降20%意味着实际房价在2050年将回到2007年前后的水平。
图表12：人口结构变化对房地产价格的冲击预测：2010-2050

数据来源：联合国、BIS（国际清算银行）、OWID、WIND、东方证券财富研究

四、人口与地产配置的长趋势

从生命周期角度出发理解个体房地产的投资

从生命周期的角度看，典型的个体追求的是其生命周期内一生效用的最大化（Modigliani和Brumberg，1954）。由于收入与消费的不匹配，个人在一生中的储蓄会经历先上升，后下降的过程，在不同阶段倾向于配置不同类型和风险特征的资产，并调整风险资产的配置比重（Mankiw 和Weil，1989）。房地产兼具居住和投资意义，总结起来，有几大因素推动青年、中年时期的劳动人口配置地产。
一是居住需求处于一生中的最高峰。从地产的消费需求看，由于建立家庭的需要，劳动年龄人群的住房配置需求远高于65岁以上的老年人口，尤其在成年后会有陡峭的房地产购买需求的上升。
二是风险偏好程度更高。从投资需求看，风险规避程度与年龄结构直接相关，不同年龄段人群的风险容忍程度不同。投资地产的伴随着高杠杆债务负担，而中青年劳动人口的风险偏好水平更高（相比老龄人群而言），在投资期望中希望获取的投资报酬也更高，能够接受更高的风险溢价。
三是处于人力资本、收入上升期，地产供应端的能力比较高。随着年龄的增长，人力资本整体呈倒U函数，人力资本一般在中年时期最高，在中年之后，收入降低可近似的看作年龄的减函数，劳动收入的降低会进一步削弱地产供应支撑能力。