余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息的影响(2)

还需要注意的是公开市场操作有两种类型：一种是永久性的买进或卖出国债，从而使准备金规模发生永久性（或长期）的变化；一种是临时性的买进或卖出国债，以便对准备金存量做临时性调整。后一种操作一般是通过回购的形式进行的。
2、新的货币政策工具
在全球金融危机爆发后不久，美联储推出量化宽松（QE）：美联储在二级市场大量购入美国国债和MBS。经济学界曾有讨论：QE到底和公开市场操作有何不同？很多人认为没什么不同，QE并未创造新资产，就是公开市场操作，只不过是规模大一些而已。我认为，QE和OMOs有很大不同。虽然形式上都是在二级市场买卖国债，但目的和规模都存在不同。而且，QE与美国赤字财政并存，并非不涉及新资产的创造。QE是联储购买国债 MBS，传统的OMOs只购买国债。所谓目的不同是指OMOs是调整联邦基金利息率；QE是压低国债收益率，驱使投资者购买风险较高的资产、提高资产价格（美国股市持续上涨）从而创造“财富效应”。财富效应促使消费者增加消费，托宾“Q效应”则鼓励企业增加固定资产投资。与此相关，OMOs是联储买卖短期国债，QE是联储购买长期国债（一年以上）。
所谓规模不可同日而语是指OMOs涉及的准备金变动有限，而QE则使得联储准备金大幅度增加。联储资产规模由原来的9000亿美元增长到近9万亿美元；尽管已经开始缩表，时至2022年8月联储资产规模依然高达8.8万元美元（图1）。

图1、 美联储资产规模
在全球金融危机之前，美联储的负债主要是现金，其次是准备金。现金 准备金为0.9万亿美元。相对于现金，准备金数量微不足道。QE推出后，伴随联储的扩表，准备金数量飙升，时至2017年底商业银行存放在联储的准备金数量接近3万元美元，是现金的近两倍。1不难想象，当准备金数量（相对而言）很少时，OMOs可以通过买卖数量不多的国库券影响联邦基金利息率。但现在再通过OMOs来控制联邦基金利息率就变得十分困难了。而且，为了调节联帮基金利息率买进或卖出大量国债，其结果可能会同其他宏观经济政策目标发生冲突。我认为，美联储的两个新货币政策工具正是在这种背景下推出的。