余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息的影响(4)

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在图2，红线和绿线都是直线线段说明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美联储决定它们是多少就是多少。与此相对比，图中的联邦基金利息率是上下波动的，无法控制在某一点上，它的波动范围是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。美联储非常有把握地说，不用进行OMOs，仅通过这两个“管理的利息率”就可以把联邦基金利息率控制在一个给定的范围内，例如，现在联邦基金利息率的目标范围是2%-2.5%，而联储决定的IORB利息率和ON RRP利息率两个点利息率基本保证了联邦基金利息率的波动范围确实是在2%-2.5%之间。
3、美联储逆回购量增加是货币紧缩而非放松
中国学界对美国逆回购量最近增加的含义有一些误解。在中国，增加逆回购是指央行向银行间拆借市场注入流动性，意味着放松货币政策。美国现在要收缩，怎么联储的逆回购量反而增加了呢？这里是不是有什么阴谋，或者美联储另有打算？按定义，逆回购（“reverse repo”）是一种证券（securities）交易协议（agreements）。对于“逆回购协议”中出售证券并约定以后回购证券的一方而言，协议是回购协议（repurchase agreement or repo）。对于“逆回购协议”中购买证券并约定以后出售所购证券的一方而言，协议是逆回购协议。在定义上，在中美两国，对逆回购概念的理解是一致的。但在讨论货币政策工具的使用时，我们往往对美联储的“逆回购”的性质产生误解。按美联储的定义，美联储进行隔夜逆回购操作是指美联储向合格交易对手出售证券并许诺第二天将该证券购回。
8联储的逆回购相当于联储以证券为抵押向金融机构借款。9可见美联储和中国人民银行对“逆回购”的定义正好相反。美联储设立“隔夜逆回购便利”（ON RRP facility）是为了方便非银行金融机构通过回购协议（repo）向美联储提供隔夜贷款（或到联储存款），10或是为了方便联储吸收非银行金融机构的存款，而不是为了向银行间货币市场投放流动性。
隔夜逆回购量（严格说是“隔夜逆回购便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的结果而非联储以商业银行为对象加大逆回购的结果。特别值得注意的是，在美国，隔夜逆回购并不改变联储负债数量，但可以改变联储的负债结构，即减少变联储负债中的商业银行准备金规模，增加非银行金融机构隔夜逆回购便利（ON RRP facility）规模。