余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息的影响(5)

准备金利息率是针对商业银行的，隔夜回购利息率是针对非银行机构的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央银行回收流动性的方式。ON RRP利息率提高后非银行金融机构会把本来计划存入商业银行的钱存入中央银行。中央银行资产负债表中的负债因此会增加一笔非银行金融机构存放的隔夜存款。另一方面，由于商业银行的资金来源减少了（本来非金融机构要把多余资金存在商业银行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余资金存入美联储），商业银行会相应减少在美联储的准备金。这样，一方面联储负债中银行准备金账户上的存款减少；另一方面，“隔夜逆回购便利”账户上的存款增加。美联储的负债结构发生变化，但负债总量没有变化。货币政策的松紧程度受准备金而非“隔夜逆回购便利”规模的影响。所以，至少在理论上，如果负债总额未变，伴随“隔夜逆回购便利”规模的增加和准备金规模的减少，相应的货币政策应该是紧缩而不是放松。
这种情况可以通过图3说明。图3中的左图是美联储负债及主要成分的绝对量，右图是以GDP为分母的相对量。两个图的意义是一样的，只是表达方式不同。右图的蓝色部分是准备金余额，赭石色部分代表“隔夜逆回购便利”存款余额（我们所说的“逆回购量”）。2021年以后“隔夜逆回购便利”存款大幅度增加，原来数量微不足道的“隔夜逆回购便利”存款到2022年3月份增长到1.8万亿美元。从图3可以看出，赭石色部分的增加同蓝色部分的减少是同时发生的。两者在一定程度上对冲了。所以，联储资产负债表上的负债总量并没有因为“逆回购量”的增加而增加。但由于负债总量中商业银行准备金余额的减少，对应的货币政策，至少在理论上，是紧缩而不是放松。

图3、美联储负债结构的变化
简言之，由于美联储资产-负债表规模的急剧膨胀和准备金余额的飙升，美联储很难通过OMOs（公开市场操作）控制作为唯一货币政策中间目标的联邦基金利息率。于是美联储转而使用两个新的货币政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前为止，美联储称，这两个政策工具对于控制联邦基金利息率是有效的。