余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息的影响(3)

1）准备金（余额）利息率(IORB, Interest Rate On Reserve Balance)是美联储为商业银行在联储的存款（准备金）支付的利息率。这个政策工具是在2008年开始使用的。在2015年后的货币政策正常化期间，调节超额准备金利息率(IOER)是联储控制联邦基金利息率的主要工具。2从2021年7月29日开始，美联储取消了超额准备金利息率和准备金利息率(IORR)之间的区别，统一为准备金余额（RB）支付利息。3
2）隔夜逆回购报价利息率(ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate)。隔夜逆回购（ON RRP）是美联储对非银行金融机构进行的一种临时性OMOs。ON RRP 利息率是美联储针对非银行金融机构隔夜存款制定的利息率。而非银行金融机构在美联储的存款则是它们向联储出售债券的所得。这个政策工具在2013年开始试行，在2015年正式成为美联储控制联邦基金率的辅助性工具。4在过去，虽然非银金融机构（如房利美和房地美）可以在联储账户中持有存款，但联储不为这些存款支付利息。
这两个利息率是所谓“管理的利息率”（administrated rates），是由联储决定的利息率。它们同联邦基金利息率不同。后者并不是“管理的利息率”，而是作为联储调控目标的市场利息率。5作为货币政策工具，这两个“管理的利息率”形成联邦基金利息率的上限和下限，迫使联邦基金利息率在这两个利息率构成的上限和下限之间波动。
简言之，美国过去是通过OMOs控制联邦基金利息率，现在是通过同时改变准备金余额利息率和隔夜逆回购报价利息率控制联邦基金利息率（图2）。欧洲一直有所谓利息率“走廊”，但欧洲利息率“走廊”的构成和套利机制同美国新建的“走廊”完全不同。

图2、联邦基金利息率和利息率走廊
图2显示，IORB利息率是上限，在准备金极其充裕、联邦基金利息率极低的前提条件下，IORB利息率定的高一些，货币市场上有多余资金的银行就会把多余资金存入联储而不是借给其他银行，这样，联邦基金利息率就会因随IORB利息率的上调而上升。在一般情况下联邦基金利息率不会超过IORB利息率（但在准备金存量较少时会出现例外）。ON RRP利息率是下限，如果联邦基金利息率低于ON RRP利息率，非银金融机构就会把通过隔夜逆回购6获得的隔夜资金存入联储为它们开设的专门账户，而不是通过银行间货币市场将多余资金借给银行。这样，由于套利活动，联邦基金利息率就不会低于ON RRP利息率。图2显示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅调整的。例如，2015年12月，联储把联邦基金利息率的目标区从0-0.25%提高到0.25%-0.5%，为此，美联储把IORB利息率和ON RRP利息率分别定在0.5%和0.25%。