2024年宏观展望：中国经济的新周期和新特征，及如何走向复苏？(13)

3.2.2 潜在经济增速或边际回升
由于包括地产市场深度调整等多方面因素的影响，市场普遍认为中国经济的潜在增速已然出现明显下滑，可能低于一些早期研究的估计，例如“十四五期间潜在经济增速在5%-5.7%[11]”。
我们认同这个看法。但是，我们发现伴随着中国固定资产投资结构的明显变化，此前已经明显下行的潜在增速有望出现一定边际回升。这虽然不足以推动中国经济潜在增速重新回到5%以上，但是也可能超出市场一致预期。
固定资产投资结构的变化与房地产固定资本形成占比的明显下行有密切关系。我们估计从2019年到2021年，地产资本形成占固定资本形成的比重大致在21-22%左右，2022年这一比重下降到约18.9%，而2023年更是有望进一步下降到16.6%并可能在2024年进一步下降到15%以下。地产投资份额的下降主要被制造业投资和其他投资（主要是服务业）所填补。

如果粗略考虑地产投资占固定资本形成比重下降约7%，资源配置则会出现明显改善。这是因为地产投资的回报较低（租金回报在2%左右，而我国统计部门按照折旧法计算的回报可能只有1.5%），而我国工业企业ROA的中枢在6%左右。投资回报的上升意味着总供给的边际回升。如果假设资本形成对中国潜在经济增速的贡献为2.5%[12]，则我们估计投资结构变化引发的优化配置有望提升中国潜在经济增速0.2%。
虽然需求超预期，但是由于潜在经济增速可能也有边际回升，我们认为这意味着通胀与政策利率的回升会比较迟缓，这也符合国际经验。

4.如何理解低通胀背景下的企业盈利？

如果2024年通胀难以明显回升，是否意味着企业盈利就会比较低迷？由于历史数据显示中国工业企业盈利与PPI密切相关，市场似乎认为由于明年PPI大幅回升的概率较小，所以企业盈利的增长也很可能偏弱。
与市场一致预期不同，我们认为，尽管明年PPI同比或仍处于相对低位，但是在产出扩张和原材料成本受到压制的情况下，中国的工业企业盈利有望实现超预期的增长，这也有利于股票市场的持续回升。