2024年宏观展望：中国经济的新周期和新特征，及如何走向复苏？(6)

实际上，从存货周期的理论来看，也是要先经历被动去库存阶段，才会进入主动加库存阶段。在被动去库存阶段，终端需求已经改善，生产供不应求，被迫动用库存来满足客户需求；然后才会出现终端需求继续改善和补库存同时出现，推动生产进一步回升的现象。
如果说三季度经济企稳有补库存的贡献，那么无论是历史经验还是理论分析都表明，终端需求在库存回补之前就已然改善。这意味着即使不考虑库存投资，那些总需求中的积极分项也已经可以逐步对冲地产下行的压力。
2.3.2 经济领先指标已然回升
针对部分投资者担忧近期一些经济指标偏弱的看法，我们认为经济拐点位置上，经济指标通常存在分化。而真正重要的经济领先指标的反弹则意味着拐点之后经济大概率向上。
处在经济拐点的位置上，一些经济指标特别是滞后和同步指标有好有坏属于正常现象。这种情况下，还是需要观察经济领先指标的表现。我们注意到中国经济最重要的领先指标社会融资总量环比从三季度以来已然出现连续4个月的回升。

有观点质疑社融中除了政府债券以外的其他分项表现欠佳，特别是企业信贷需求。我们则认为需要在财政“转杠杆”的背景下理解金融数据。受到地方政府隐性债务置换的影响，地方融资平台的融资需求下降，而中央政府加杠杆则形成对冲。
从金融数据来看，这意味着政府债券发行上升，但是融资平台信贷需求放缓。后者叠加地产企业本身的信贷需求放缓会影响企业中长期融资存量的增速。所以对于当前的金融数据，我们认为，确实是分析整体社融更有意义，而仅仅针对私人部门的融资分析则可能忽略了财政部门“转杠杆”影响。