2024年宏观展望：中国经济的新周期和新特征，及如何走向复苏？(9)

当然，在三个案例中韩国由于房价下跌较早，经济复苏之后居民部门已经可以加杠杆，其产出缺口收敛更快一些。
3.1.1 国际比较：产出缺口的收敛速度与居民部门杠杆
地产危机之后的复苏经济增长面临一些明显的挑战。以美国为例，联储前主席伯南克评论说经济不太容易顺利达到可以健康维持自我增长的“逃逸速度”，与多方面的“逆风”有关。包括1）存量房屋过剩，地产投资低迷；2）富裕家庭重建资产负债表，抑制消费增长；3）银行信贷标准偏高；4）财政刺激退出等等[5]。
上述分析当然也适用于其他国家[6]。我们注意到美国和瑞典的失业率都经历了5-6年甚至更长时间才逐步恢复到正常水平。失业率是产出缺口的影子指标，失业率的修复缓慢当然也意味着负产出缺口的收敛比较迟缓，经济增长的动力偏弱。

韩国的情况似乎是个例外，其就业修复的斜率明显更加陡峭。我们推测这可能与韩国房价从1991年就开始下跌，居民部门加杠杆程度有限有关。实际上，在美国和瑞典的居民部门在经济复苏之后持续去杠杆之际，韩国居民的杠杆率已经可以明显回升。

实际上，韩国的情况与2014-2015年之后美国居民去杠杆明显放缓，美国经济增长的内生性动能也明显加强的现象是一致的（《潜龙在渊——中国经济如何复苏？》）。
3.1.2 国际比较：通胀与货币政策
除了基本面和财政政策不利于经济复苏，就我们看来美国货币政策也受制于零利率下限而显得不够宽松——与泰勒规则所要求的利率水平有明显差距。虽然联储通过QE进行了弥补，但是货币政策的宽松有限也抑制了经济的复苏速度。