轨交设备行业研究报告：拨云见日，雨霁初晴(5)

二、轨交装备：更新替换、创新升级、出口扩张三重奏

（一）轨交装备产业链参与者众多，估值处于历史底部区间
轨交装备位于产业链中游，系统成本占比高。轨道交通核心由轨交装备和轨道两部 分组成。轨交装备产业链由上至下包括零部件、整车制造、后市场及其他配套基建 等主要环节，其中零部件可分为车身系统（车门系统、车体、空调）、电气系统（受 电弓、连接器、电线电缆）、牵引供电系统、列控系统、转向系统（车轴、车轮等）。 根据华经情报网数据，各类系统在动车组成本中占据主要部分，其中牵引系统成本 占比达到20%，控制系统占比达5%。 各环节玩家百花齐放，多数参与者为央国企。中游整车制造环节，中国中车在我国 轨道交通领域处于绝对龙头位置，根据前瞻网，中国中车在轨道交通业务销售规模 居于全球首位，在国内城市轨交装备市占率超50%，国内城市轨交车辆市占率超90%。 上游车辆零部件环节，主要参与者包括中国通号、交控科技、思维列控、时代电气 等；
下游轨道部件的参与企业包括铁科轨道等。
轨交设备板块当前PE处于历史中枢，PB处于历史底部，有望迎来布局良机。轨交设 备申万二级指数截至2023年4月21日的动态市盈率为19.74倍，位于历史中枢；市净 率为1.33倍，位于历史底部。板块在2015年上半年曾出现过一波估值高峰，主要是 因为2015年的铁路固定资产投资达到8238亿元，为近十年来投资数额最高值。当前 PE位于历史中枢，主要原因是板块盈利在疫情几年中大幅受损，此时PB可视为更合 理的估值指标。随着未来几年投资回补加速回赶，资本开支增速温和复苏，板块有 望迎来新一轮景气，当前位置处于较好的底部布局区间。
（二）整车替换及后市场空间巨大，零部件更新替换周期向上
对轨交装备整车而言，采购需求可分为新增货车需求和更新换代需求，前者由下游 客运或货运需求驱动，体现为每年车辆保有量的净增加量；后者即列车寿命到期淘 汰带来的更新替代需求，可表示为t-T年的车辆采购量（t表示当期，T表示车辆全生 命周期）。以上可写为公式：当年保有量净增加量 当年替换需求量=当年下游客货 运需求对应增量 (t-T)年的车辆采购量=当年总采购量。 货车更新周期约为25年，未来年均更新需求1.32万辆，对应年均市场空间55亿元。 铁路列车中保有量和更新需求较大的主要为货车，根据铁道部对于铁路货车按照25 年的寿命计算，未来2023~2030年这八年间需要替换的主要是1998~2005年购置的 货车。由于2006年以前的铁路货车采购量数据缺失，我们用1998~2005年铁路货车 保有量净增加量的历史数据近似拟合，得到未来八年的年均替换量约1.32万辆。