馥郁香型白酒龙头，酒鬼酒：品牌向上，内参和酒鬼全国化稳扎稳打(17)

①量：考虑茅台酒基酒到成品酒的转化一般需要5年时间且转化率在85%左右，根据2021年茅台酒基酒产量5.6万吨，我们测算2025年茅台酒销量可达4.8万吨，2021-2025 年销量CAGR为7%。
②价：2016-2021年茅台酒吨价从160万吨上涨到258万吨，CAGR5为10%；我们认为在居民收入提升和消费升级趋势延续下，茅台酒未来仍有提价空间，预计茅台酒 2021-2025 年吨价CAGR为6%。
③收入：我们假设2020-2025年高端白酒市场的量价增长速度与茅台酒一致，则2025年高端白酒市场规模将达到2172亿元，CAGR5为14%。

次高端酒市场有望持续扩容，未来仍有较大成长空间。
2016年以来，随着居民消费能力提升，大众消费升级助推白酒次高端价格带持续扩容。我们统计了主流次高端白酒2018-2022年的营收情况，次高端白酒营收规模从2018年约753亿元提升至2022年约1357亿元，对应CAGR约16%。考虑到近年疫情对宴席和聚饮等场景的影响，次高端白酒消费受到一定抑制，真实市场容量或更高一些。
我们认为居民收入提升和大众消费升级这两个次高端白酒价格带扩容的根本动力并未改变，随着疫情对白酒消费的影响逐渐减弱，未来几年次高端价格带的规模仍有望保持稳健增长。
我们参考次高端白酒品牌过去5年各自的增长情况和当前的基本面情况，对每个品牌未来3年的增速做出了假设和预判，由此我们预计2025年整体次高端白酒营收规模有望达到2072亿元，对应2022-2025年CAGR为15%。