馥郁香型白酒龙头，酒鬼酒：品牌向上，内参和酒鬼全国化稳扎稳打(20)

我们测算2025年公司湖南省内参和酒鬼系列营收有望达到24亿元，2021-2025年营收CAGR为21%。
1）内参方面：湖南高端白酒市场预计在较长时间内继续保持茅五泸和内参的格局，内参目前销售体量仍处于较低水平，有望通过深耕下沉实现稳步放量。我们假设内参未来三年省内营收复合增速为20%，预计2025年内参省内营收为11.8亿元。
2）酒鬼方面：湖南省白酒消费升级和主流价格带提升的趋势在延续，酒鬼系列卡位次高端价位，依托公司在省内的消费基础，有望跟随次高端白酒市场扩容不断放量。我们假设酒鬼系列未来三年省内营收复合增速为21%，预计2025年酒鬼系列省内营收为12.3亿元。

省外发力重点战略市场，全国化布局迅速展开。
公司在省外借助大商、优商的资源，不断发展团购渠道、开展核心终端建设、设立专卖店，积极打造样板市场，近年省外营收占比快速提升，逐渐超越省内，预计目前省外营收占比已超过60%。2021年公司在省外战略市场实现地级市全覆盖。
专卖店是公司省外拓展的重要抓手，2022年内参和酒鬼酒专卖店达到800家左右（省内布局优化，省外持续增加），2023年目标突破1000家，在运营质量和区域布局上都趋于改善。

高端品牌势能渐起，内参和酒鬼双轮驱动，全国化扩张可期

内参品牌势能不断向上，近两年着重巩固基本盘，长期成长可期
内参有独特的香型和文化背书，品牌势能逐步提升，全国化布局全面铺开，具备长期成长性。湖南是内参的大本营市场，近年发展稳健，是公司省外拓展的基石。近年内参全国化进程不断推进，华北、华东、华南市场内参的成长空间广、成长潜力大。
近两年受疫情和经济双重压力的影响，内参省外扩张和营收增速有所放缓，但公司战略理性，主动放慢脚步，着重巩固渠道基本盘，帮助渠道去库存、促动销。
我们认为，未来内参在品牌和渠道势能不断提升的驱动下，全国化放量具备较强支撑。内参十四五期间稳增长可期，我们预计内参2025年收入有望达到17-21亿元，CAGR3为12%-19%。目前内参已经在高端酒市场中占据一席之地。