青岛啤酒研究报告：高端战略焕活力，升级提效迎复兴(5)

2）吨价：估测 2021 年高中低档啤酒吨价分别为 8000/4200/2700 元/千升。参 考青岛啤酒中高档/低档产品 2018-2021 年吨价 CAGR 分别为 3.5%/3.8%，我们假 设在各档次内部产品结构升级及提价推动下，2025 年行业高中低档产品吨价分别提 升至 9000/4600/3000 元/千升，对应 CAGR 为 3.0%/2.3%/2.7%。叠加中高档产品 占比提升对吨价的促进作用，测算 2025 年行业整体吨价可提升至 4640 元/千升， 2021-2025 年 CAGR 为 6.0%。
3）毛利率：参考高档产品占比约 38%的百威亚太 2021 年啤酒毛利率 53.8%， 青岛啤酒中青岛主品牌产品 2021 年毛利率为 43.8%，5 元以下低档产品为主的其他 品牌 2021 年毛利率为 22.7%，假设 2021 年行业高/中/低档产品毛利率约为 60%/45%/25%，在吨价提升及提质增效带动下，预计 2025 年高/中/低档毛利率分 别提升至 63%/47%/28%，对应吨成本提升 CAGR 分别为 1.0%/1.4%/1.7%，测算 行业整体毛利率可提升至 46.8%，较 2021 年提升约 7.5pct。
4）净利率：由于主要啤酒企业竞争策略已从以份额为重转变为更加追求利润， 预计在高端化战略深入实施过程中，啤企将进行更加精细化的费用投放，将更多资 源投入到中高档产品中的同时，逐步收缩对低档产品的费用投放。此外，关停低效 产能、优化人员结构等经营动作促进效率提升，预计整体费用率稳中略降。因此， 毛利率的提升预计可较为充分地传导至净利率端。

2 青岛啤酒：往昔峥嵘，转型升级再出发

2.1 公司概况：国产啤酒品牌代表，销量与收入行业领先
公司始建于 1903 年，距今已有百年历史。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒 生产企业，其前身为日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，于 1903 年由由德英两国商 人合资建立，1949 年新中国成立后，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂。1993 年，公司完成股改后，在 A 股和 H 股上市。 青岛啤酒定位高端国产啤酒品牌，在国内外市场享有较强品牌影响力。青岛啤 酒主要从事啤酒制造及销售业务，啤酒业务为公司贡献 98%以上的收入/毛利润。公 司推行双品牌战略，销售的啤酒产品可划分为“青岛啤酒”品牌及以“崂山啤酒” 为代表的其他品牌两大类。其中 “青岛啤酒”定位高端国产啤酒品牌，也是我国首 批十大驰名商标之一，产品在全国主要市场及全球一百余个国家和地区均有销售， 在国内外市场享有较强的品牌影响力和较高的品牌知名度。